8月中旬，LME铝库存降至约25万吨，创下1990年以来的最低水平。可盘面表现却让不少交易者感到困惑：近期伦铝维持在3300美元/吨附近，较七月低点仅仅反弹6%；沪铝在24000元/吨附近震荡，较七月低点反弹7%。一边是"36年最薄的缓冲垫"，一边是"不温不火的绝对价格"——这种背离背后，藏着当前铝市场最真实的矛盾。
库存确实极低，但"低"的方式很特殊
LME铝库存从年初的50余万吨一路去化，8月已经降至约25.3万吨，相当于全球不到两天的铝消费量。但比总量更值得警惕的是库存结构：俄铝占可用库存约95%。截至7月底，LME可用库存中俄罗斯品牌占比高达约95%，且基本为2024年4月美英制裁前生产的金属。受合规与贸易制裁约束，欧美主流下游买家不愿接收俄铝品牌，亚洲部分买家也主动回避，真正可供西方市场采购的"干净铝锭"十分稀缺。印度品牌库存几近归零。过去一年，LME印度品牌铝库存从23.6万吨骤降至仅1.245万吨，降幅约94.7%。这些铝锭大概率已流向亚洲现货市场——亚洲现货升水一度达到350-353美元/吨，创11年新高。单一实体高度控盘。LME持仓报告显示，单一实体持有80%-90%的注册库存，被LME归类为"主导性持仓"，需受交易所借贷规则约束，以防市场逼仓。这就是伦铝盘面"价涨不动"的关键密码：LME名义库存看上去很低，但绝大多数仓单是俄铝。交易所规则允许空头递交俄铝完成履约，压制了期货合约的逼空动能；可对于欧美的终端加工厂，这批仓单实际是"不可用库存"——相当于俄铝变相压低了期货价格。
于是市场出现分裂：现货进口升水持续飙升，反映真实实物紧缺；但期货盘面被大量俄铝可交割仓单托底，很难出现大幅度逼空上涨。当前"现货很紧、期货不涨"的钝化局面，正是由于库存的结构性问题，掩盖了真实的实物短缺。
内外价差驱动下，铝材出口持续放量
海外伦铝3300美元/吨×1.13（增值税）+现货升水的到岸成本，显著高于国内铝价，巨大的内外价差让铝材出口长期维持丰厚的利润窗口。海关总署数据显示：7月国内未锻轧铝及铝材出口64.3万吨，同比增长18.6%，但环比6月的71.1万吨下滑9.6%；1-7月累计出口403.9万吨，同比增长16.7%。需要关注的是：7月出口环比已现疲态。SMM指出，高铝价下出口利润明显收窄，环比动能已经转弱；银河期货预计8-9月出口量将环比下滑。出口狂奔的脚步，可能在三季度放缓。
出口增长的核心拉动来自新能源与汽车产业链，但6月出口利润收敛后，预计7月尚可维持前期出口订单，8-9月出口量将环比下滑。沪伦比值已压缩至7.26，内外分化加剧，出口套利窗口同步收窄。
中东产能修复预期压制风险溢价，但进度比想象中慢
市场正在交易中东受损产能的修复预期，但现实修复节奏远慢于市场乐观想象。8月12日，阿联酋EGA正式公布修复方案：Al Taweelah冶炼厂1262台电解槽中已有227台（18%）完成重启，预计投入约4亿美元修复，力争2027年一季度将产量恢复至事故前水平。这座年产能约150-160万吨的冶炼厂，自3月遭袭以来一直是全球铝供给缺口的核心变量。EGA给出明确复产时间表，首次让市场对"明年一季度供应恢复"有了可定价的锚点，欧洲原铝升水已从5月峰值621美元回落至487美元。消息公布当日，伦铝下跌约1.5%至3313美元/吨。但预期可以瞬间修复，供应缺口仍需时间填补。当前产能利用率仅18%，距离2027年一季度满产还有漫长爬坡期。2026年内，中东产能不会有大规模回归，全球原铝供给缺口的现实并未直接消解。
尾部风险依旧悬在霍尔木兹海峡。8月11日长江有色网分析指出，美伊博弈转入长期僵持，霍尔木兹重开希望渺茫——如果海峡封锁时间超预期，氧化铝原料运输受阻，中东现存运行产能还有再度降低的可能。
铝创联看后市：温和看涨，但难有大级别单边行情
综合来看，我们对铝价维持温和看涨的判断，核心逻辑有四点：第一，供给端刚性约束很难快速解除。中东受损产能复产周期漫长，年内很难完全回补缺口；国内4500万吨电解铝产能天花板纹丝不动，运行产能已逼近4543万吨，产能利用率接近满负荷，没有新增弹性。全球供需短缺的大格局没有被推翻。第二，海外"有效库存"处于危险低位。虽然期货被俄铝仓单干扰，但非俄铝的现货库存持续消耗，现货升水、进口溢价维持高位。一旦出现新的扰动，现货紧张会快速向盘面传导——下一次异动更可能的顺序是：地区现货升水继续抬升→近月逆价差扩大→注销仓单增加→最后才传导到三月期基准价。第三，国内出口与去库形成正向循环。内外价差打开驱动铝材持续出海，国内社会库存已经跌破90万吨（8月初91.7万吨），淡季持续去库。上期所铝库存跌破44万吨至43.57万吨，连续五周下降。叠加"金九银十"旺季的补库预期，国内社会库存去化有望延续，进一步夯实铝价底部。第四，成本端与宏观面提供托底。氧化铝价格贴近成本线，冶炼厂亏损压力限制产能大规模释放，成本端守住铝价下行底线；美国7月CPI温和回落，加息预期降温，宏观流动性对有色短线偏友好。但需要注意：国内库存绝对规模仍处在近六年较高位置，去库尚处在初期，库存缓冲依旧充足——这是短期国内铝价难以走出单边大涨行情的主要压制因素。沪铝在24000元/吨一线站稳后，上方压力位上移至24500元/吨附近。
风险提示
- 若EGA重启速度加快或印尼新增产能提前放量，供应缺口预期将被修正
- 7月国内表观消费同比增速仍超7%的支撑，主要来自出口与前期低价刚需释放，8月能否续上存疑
- 美国7月CPI数据若超预期反弹，美元走强将压制以美元计价的有色金属
- 6月71.1万吨可能已是年内单月高点，8-9月出口量存在环比下滑压力
在多空博弈之下，铝很难走出一蹴而就的大行情，但向下空间有限，更适合看震荡上行、稳中有升。正如北方有色网的分析所指出的："低库存与复产预期的拉锯，将是未来数月铝价的核心定价逻辑"。
参考判断
这一轮铝市的"库存极低、价格平淡"，绝不是市场失灵，而是定价逻辑发生了结构性切换：现在，必须同时看库存结构（俄铝占比95%）、地区升水（亚洲11年新高）、交割日空头头寸（单个空头相当于15.5-22.5万吨）、中东复产节奏——四个维度叠加市场表面平静，实则暗流涌动。库存极低是真的，但"极低"被俄铝仓单和单一实体控盘掩盖了逼空动能；价格平淡是真的，但"平淡"被现货升水的持续飙升悄悄修正。这种分裂不会永远持续——要么现货紧张最终传导至期货盘面引发补涨，要么中东复产提速+印尼放量让实物供需重新平衡引发回调。中信建投指出："中东复产是未来增量，难解年内短缺现实，库存持续去化背景下铝价保持向上趋势"。在"供给刚性+低库存+新能源需求增量"的铁三角未被打破之前，铝价的底部是硬的，只是上行的路径会更曲折、更依赖于"现货牵引期货"的渐进式传导，而非暴力逼空。对产业链企业而言，当下的核心启示是：别再把LME基准价当作铝成本的唯一锚——地区现货升水、加工费、物流成本，正在成为比基准价更真实的成本变量。把这几项拆开管理，才能在"低库存钝化期"中规避风险、捕捉结构性机会。
